【株主還元】配当の罪～Sin of Dividend~

2022年7月18日

株主還元の手段たる「自社株買い」と「配当」。
個人的には配当重視で自社株買いには懐疑的です。

しかし、配当にも落とし穴はあります。
今回は、あえて配当の罪にスポットを当てます。

配当支払いによる企業への影響

自社株買いは「企業規模の縮小」であると書きました。（【株主還元】自社株買いの効果とは）
これは配当も同じこと。
配当の支払いにより自己資本が減少するからです。

資本が減少するので、利益水準を維持するためには、利益率の向上が必要となります。

また、配当の支払いは経営の自由度を下げます。

自社株買の場合、タイミング・金額を自由に決められます。
一方、配当も義務ではありませんが、株主の視線もあり簡単には下げられず、
必要な投資に十分な資本を充てられないリスクがあります。

配当が安定しない銘柄は、配当重視の投資家から避けられます。
減配でもしようものなら、将来への不安から（一時的にせよ）株価下落の要因となります。

配当の罪

自己資本が1,000ドルでROEが10％の企業を過程します。
この企業は初年度に100ドル（1,000×10％）の利益を生み出します。
これにより期末の自己資本は1,100ドル（期初1,000ドル+利益100ドル）となります。

次の年に、①利益を全額配当するケース②利益を全額留保・再投資するケースを考えます。
配当の罪に着目するため、PERとROE（利益率）は一定とします。

利益を全額配当した場合

稼いだ利益の全額を配当するので、自己資本は1,000ドルに元通り。

利益率が一定なので、次年度の利益も前年度と同額。
これをまた全額配当するので、次の年以降も同じことの繰り返しです。

毎年1ドルの配当は受け取れますが、利益が成長しないので、株価は上昇せず配当も増えません。

この例は極端ですが、配当の割合が大きいと、企業の利益成長を阻害します。

利益が成長しなければ、株価の低迷や将来の減配リスクも高まります。

利益を全額内部留保・再投資した場合

稼いだ利益を全額留保するので、自己資本は1,100ドルに。

利益率が一定のため、次年度の利益は110ドル（1,100ドル×10％）に増加。
EPSが1.1ドルに増加し、株価も11ドルに上昇。

配当を支払わないので、次年度の自己資本は1,210ドル（1,100ドル+110ドル）とさらに巨大に。
利益・EPSが毎年10％ずつ増えていくので、PERが一定でも株価は上昇していきます。

1年後の株主価値は11ドル（株価10ドル+配当1ドル or 株価11ドル）で同じですが、
株価上昇分は売却して利益を確定しない限り課税されないので、配当よりも有利です。

10年後はさらに・・・

10年後を比べてみましょう。

全額配当した場合、毎年1ドルの配当を受け取って終了。
10年間のトータルリターンは10ドル（1ドル×10年）です。

一方、全額留保・再投資の場合、利益・EPSが毎年10％ずつ増えていきます。
EPSは1.1、1.21、1.33・・・と増えていき、10年後には2.59ドルに。
株価は25.9ドル（2.59ドル×PER10倍）となり、10年間のリターンは15.9ドル（25.9ドル-10ドル）です。

10年で1.6倍もの差がつきます。
1,000ドルの元本だけでなく、稼いだ利益の部分も翌年に10％の利益を生むためです。
ウォーレンバフェットも重視する複利の効果です。

配当には毎年税金がかかるのに対し、含み益の方は10年間の税金がゼロです。

まとめ

自社株買いと同様、配当支払いだけでは株主価値は向上しません。
利益率の向上が伴わなければ、配当負担に苦しむジリ貧企業に。

おそらく受け取る配当以上に株価が下がることに。

配当株を選ぶときは、配当利回りだけでなく配当性向（配当支払い÷当期利益）も注意たいところ。
成長・株価上昇に期待しないにせよ、少なくとも配当を維持できる企業を選ぶのが肝心でしょう。

（参考：シナリオまとめ）